（来源：紫金天风期货研究所）
来源：紫金天风期货研究所
文/沧海一土狗
ps：2000字
引子
北京时间9月18日凌晨，美联储宣布降息25bp，联邦基金利率进入【4.0%，4.25%】区间。如下图所示，有效联邦基金利率也将从4.33%下行至4.08%。
那么，美联储降息25bp会如何影响国内金融市场呢？？这要求我们运用以汇率为核心的跨境资本流动框架。
如上图所示，美联储降息会导致我们有增量的跨境资本流入，为了保持金融系统的内外平衡，国内有3种常规对冲方法：
1、升值即期汇率，记为x；
2、降低本国政策利率，记为y；
3、贬值远期汇率，即减少外汇掉期点，记为z。
于是，我们可以构造一个政策响应向量【x，y，z】，其中，x，y，z三个部分相互替代，共同吸收外部冲击。货币当局可以根据自身需求，决定【x，y，z】的最终分布。
具体政策响应情况
1、人民币即期汇率情况
如上图所示，CNH提前反馈，升值到央行的合意位置后，保持基本稳定。
2、政策利率情况
如上图所示，央行并没有降低官定政策利率7天公开市场逆回购操作利率，该利率保持在1.40%不变。
另一方面，央行也没有改变更具灵活性的准政策利率——商业银行一年存单利率，该利率继续保持在1.675%附近。
z、外汇掉期点情况
真正发生显著变化的是外汇掉期情况，如上图所示，外汇掉期点大幅收窄，从议息会议落地前的2.05%回落至当下的1.91%，大约下行了14bp。
事实上，外汇掉期从更早的时候就开始反馈本次降息，9月5日，外汇掉期点为2.18%，到9月18日，大概下行了27bp。
综合上面的分析，不难发现，对于美联储本次降息，国内政策响应情况如下，x、即期汇率小幅升值；y、准政策利率保持不变；z、外汇掉期点等幅度降低。
对债券市场的影响
外汇掉期点的降低会显著地影响A债的国际定价情况，导致美元计价的短债和长债利率下降。
1、短端利率平价
如上图所示，美元计价的一年中债的利率在3.58%，同期限美债的利率在3.61%，二者开始倒挂，这是一个具备转折意义的时刻。
2、长端利率平价
如上图所示，美元计价的十年中债的利率在3.76%，同期限美债的利率在4.11%，二者的倒挂幅度扩大到了35bp。
一方面，这个倒挂只是在反馈外汇掉期点幅度的收窄，中国不用为了汇率稳定支付过高的外汇掉期点；另一方面，这个倒挂还反馈了中国债券和美国债券国际地位的相对变化，即美元计价的中债利率越来越接近无风险利率，毕竟中国政府的财政状况十分健康，但是，美国政府的财政状况堪忧。
这个转变人民币国际化的意义十分重大，我们得让国际投资者深度认可中国国债。
此外，我们还能观察到一个十分有趣的点，以美元视角观察，美联储降息会导致中国股债双牛，一方面，股票市场上涨；另一方面，美元计价的长债收益率下行。
但是，如果我们以人民币视角观察，就看不到这个现象，我们反而会观察到长债利率的上行，根子就在于这次央行选择了让人民币掉期点等幅度收窄，相反，如果央行选择降低本国的政策利率，我们从人民币视角也能看到这个现象。
对股市的影响
如上图所示，外汇掉期点有一个十分重要的作用，那就是维护短端的利率平价。然而，这种维护是有成本的，它会把成本转嫁到股市和楼市等跨境流通性更弱的资产上。
因此，沪深300指数的贴现率至少包括两大要件，1、联邦基金利率；2、外汇掉期点。
通过上文的梳理，我们知道，这次国内并没有动政策利率，主要靠降低外汇掉期点吸收外部冲击。
因此，对股票来说，贴现率降低了25+25=50bp。也就是说，美联储降息的好处都给到了股票市场。
上表为沪深300指数理论估值模型，贴现率50bp的降低会让沪深300指数的理论估值提升大约8.5%。这导致了沪深300指数实际估值相对于理论估值的折价进一步大幅提高，目前，已经拉高到24.2%。
那么，为什么折价幅度如此之大呢？是不是估值模型有什么问题呢？并不是，因为中国资本市场不成熟，主力资金一直在调控，保持A股走慢牛。所以，理论估值提高是一回事，实际表现是另外一回事。
事实上，昨天上证指数的3899.96就是慢牛调控的一个缩影。也就是说，尽管沪深300指数应该大幅上涨，但是，主力资金有十分充足的工具让这些涨幅以更缓慢的节奏兑现。
结束语
综上所述，我们就能分析清楚美联储降息25bp如何影响国内金融市场了：
1、美联储降息25bp对国内债市和股市都有积极影响，以美元视角看会十分清楚；
2、央行能决定这25bp的影响如何在债市和股市分布，尤其是人民币视角的分布；
3、如果央行跟随美联储降息25bp，那么，这25bp的影响会平均地分布在股市和债市；
4、如果央行不动政策利率，让掉期点跟着收窄25bp，那么，股市会享受50bp的积极影响；
5、最后由主力资金来决定沪深300指数理论估值的提升是否转化为现实；
ps：数据来自wind，图片来自网络
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